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2020年永续债策略报告:条款筛券 基本面择券 票息为王

作者: 大成 发布时间: 2019年12月11日 09:08:41

永续债发行根本原因——国企去杠杆

    在2018年9月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,提出的目标是:促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平,推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。

    国资委已确定了一个能够保证企业稳健发展的合理资产负债率控制标准,分为三大类,根据国资委2018年初的管控思路,其按照不同的行业标准,以及不同企业的资本结构及发展情况,分类设置过资产负债率管控警戒线,具体分为四大类:

    1. 国有工业企业资产负债率预警线为65%,重点监管线为70%;

    2. 国有非工业企业资产负债率为预警线为70%,重点监管线为75%;

    3. 国有科研技术企业资产负债率预警线为60%,重点监管线为65%;

    4. 国有企业集团合并报表资产负债率预警线为65%,重点监管线为70%。

    最新国资委考核要求提出推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右,若以行业加权平均资产负债率变动考量,目前仅有钢铁、建材等少数行业平均资产负债率压降2pct及以上。

    目前建筑装饰、房地产、综合、交通运输等行业资产负债率压降压力依然相对较大。

    永续债逐渐成为债券市场不可忽视的资产配置品种

    自2013年第一支永续债(13武汉地铁可续期债)发行以来,截至2019年11月1日,我国已累计发行永续债2.68万亿元,发行高峰出现在2015年及随后年份。截至11月底,2019年累计发行永续债8936亿元,已超过2018年全年度的发行量总额。剔除银行永续债后2019年前10月永续债发行额为4386亿元,按此发行节奏推算2019年非银行永续债发行量或小幅低于2018年。

    截至11月1日,二级市场永续债存量共计2.43万亿元,占信用债总存量(申万剔除银行、非银金融)11.8%。从评级上来看,永续债发行主体多为高评级主体,其中AAA、AA+评级永续债分别占二级市场存量的84%和13%。作为对比,目前信用债市场存量中AAA、AA+评级余额占比分别为51.8%和12.3%。

    2020/2021年为永续债集中到期(第一个赎回期)年份,分别到期5566亿元/7118亿元。

    从企业性质上看,永续债发债主体以央企和地方国有企业为主,占永续债市场存量的83.3%,而民营企业和外资企业的永续债存量仅占永续债市场存量的1.9%。整体来看永续债发行主体依然以高评级、高资质企业为主。

    从行业分布上看,永续债发债主体以建筑装饰、综合、公用事业和交通运输等行业为主,永续债存量总计占永续债市场存量的53.4%。其中建筑装饰行业为永续债存量第一大行业,截至11月1日永续债存量为3895亿元。总体来看,永续债行业分布以上中游资产密集型和资产负债率较高的行业为主。

    永续债利差2019年三季度以来一路收窄

    永续债信用利差三季度以来呈现收窄态势,目前利差在150-160bp左右水平。2019年年初永续债新规出台,对于永续债利差产生了一定的扰动作用,但在二季度永续债发行规模复苏后,永续债信用利差也逐渐收窄,目前已基本降低至2018年5月前的利差水平。

    高低评级永续债利差走势分化

    高评级永续债“相对利差”收窄,低评级永续债“相对利差”走阔。若用同评级(中债隐含)永续债-信用债整体到期收益率计算永续债“相对利差”,我们发现隐含评级为AAA、AAA-永续债相对利差三季度以来明显收窄,而隐含评级为AA的永续债相对利差则逐渐走阔。

    3Y期永续债信用利差水平较高

    3Y期永续债信用利差高于5Y期及6Y期。我们认为,产生这种情况主要是由于相对于长久期债券,短久期债券发行难度相对较低,因此主体门槛也相对低于长久期债券,从而造成了短久期永续债信用利差高于中长久期的现象。

    非央企永续债较央企永续债有明显的溢价

    央企永续债信用利差目前已下行至2018年以来的低点,而非央企永续债信用利差较2018年以来的低点依然有一定距离。整体而言,央企永续债信用利差水平与目前产业债整体信用利差水平较为接近,而非央企永续债信用利差水平则与目前AA+产业债信用利差水平较为接近。

    不同行业永续债利差水平有所差异

    目前永续债存量规模较高的行业主要中,化工、交运、地产、商贸、采掘行业永续债信用利差相对较高,而建筑建材、公用事业、建筑装饰等行业永续债信用利差则相对较低。从近期利差走势来看,建筑建材、建筑装饰、综合等行业三季度以来永续债信用利差收窄幅度较大,而地产、公用事业、交运等行业收窄幅度相对有限。

    永续债“那些坑”——到期不赎回

    永续债到期不赎回,需要分多种情况考虑:

    一、永续债利息跳升机制“含陷阱”

    1. 企业有较强的压降负债诉求,永续债延期可以缓释短期内资产负债率上行压力。由于许多国企担负资产负债率考核压力,选择永续债展期可以避免使用其他形式债务进行续接置换,从而维持永续债降负债效果。尤其是不含利息跳升条款的永续债,企业若选择延期,无疑具备较高的性价比。

    2. 永续债展期融资成本低于再融资成本。部分永续债前X的计息周期无利息跳升机制,由于第二个计息周期定价模式为“基准利率+初始利差+惩罚利率”模式,若永续债延期无惩罚利率,考虑到基准利率长期走势难以预测,很可能出现赎回期当日“基准利率+初始利差(初始利差发行日已确定)”低于新发债成本的情况。如广铁2019年8月16日选择对“16广州地铁可续期债03”进行延期,重定价后票面利率为3.44%,低于广铁在7月12日发行的3年期企业债票息(3.58%)。

    二、永续债利息跳升机制无陷阱

    若永续债自身在第二个计息周期即含利息跳升机制,而企业选择永续债展期,可以分两种情况考虑:

    1)资产负债率压力过高,企业不得不进行延期。但此情况只存在理论上的可能,因为压降资产负债率所付出的利息成本过高;

    2)企业自身深陷偿债/经营压力,延期纯属无奈。一般来讲,若债券自身利息跳升条款无陷阱,企业若选择进行永续债续期,大概率为自身流动性出现问题,通过永续债延期缓释偿债压力。根据统计,第一个计息周期有利息跳升机制的永续债发生延期情况的主体为海航系(海航、天航、祥鹏航空)、吉林森工、宜化化工、吉林交投,均为自身陷入经营或债务危机的发债主体。

    永续债“那些坑”——利息递延

    由于永续债利息递延不属于违约,因此与其他债券相比,永续债利息递延对发行人来说相对友好,但企业若出于理性考虑,除非遭遇流动性危机,不会选择利息递延,原因有三:

    1. 大部分永续债利息递延有罚息条款。发行人选择利息递延支付尽管不属于违约,但在递延支付利息期间,本笔利息需要继续累计计息,部分永续债甚至有利息递延利率跳升机制,财务成本端对企业不利;

    2. 利息递延无法给企业带来除缓释流动性外任何益处。永续债展期的益处如压降资产负债率、降低融资成本等益处,利息递延均无法实现。

    3. 利息递延会损害企业公开市场形象,影响企业再融资能力。

    根据统计,目前发生利息递延的主体包括中城建及海航系(美兰机场、凤凰机场),其中中城建已违约,美兰机场发生过技术性违约,凤凰机场同样有较大的短期偿债压力。

    怎么看待近期的次级永续债发行潮?

    10月份以来次级永续债发行放量

    进入四季度以来,次级永续债逐渐放量,截至11月22日,10月、11月两月次级永续债(剔除银行、非银金融)已发行16只,在此之前一共仅发行过4只。

    从次级永续债发行人来看,截至11月底中铁建已经发行5只次级永续债,华能国际、红豆集团、中铁工业分别发行4只/2只/2只次级永续债,其余主体则分别发行过一只次级永续债。

    目前发行的永续债“次级利差”保护垫较薄

    若将次级与非次级永续债的发行平均初始利差作比较,9月、10月次级永续债平均初始利差甚至低于非次级永续债平均初始利差,而8月份、11月份次级永续债初始利差较高,主要是由红豆集团发行次级永续债初始利差(红豆集团发行的两只次级永续债次级利差均超过500bp)所拉动。

    我们将同时发行过次级、非次级永续债的发债主体进行对比分析, 7组有效数据对应的7家发债主体中,仅有两家(越秀集团、红豆集团)次级永续债的平均初始利差高于非次级永续债的平均初始利差,其余五家发债主体发行的次级永续债平均初始利差甚至低于非次级永续债的平均初始利差。目前发行的次级永续债,“次级利差”对于次级属性的保护力度明显不足。

    关注次级永续债投资的风险点

    1)截至目前为止发行的次级永续债并没有明显的“次级利差”,多数次级永续债利差水平甚至不如同主体非次级永续债,次级利差对于投资者的保护力度尚显不足,投资性价比有待考量;

    2)目前投资者投资永续债是否需要计入权益尚无定论,由于次级永续债较非次级永续债的权益属性更强,若未来要求次级永续债投资计入权益,可能面临永续债集中抛压的风险。

    永续债投资策略——条款筛券,基本面择券

    《永续债相关会计处理的规定》出台对永续债影响几何?

    1. 关于到期日,存在未规定赎回日期与规定赎回日期两种情况。若未规定赎回日,则属于可计入权益的永续债;而若规定赎回日,则需判断企业是否可以无条件决定不行使赎回权;

    2. 利息跳升与间接义务。《规定》指出假若永续债存在利息跳升惩罚机制,且跳升不存在封顶或跳升封顶超越行业平均发债成本,则该永续债不得计入权益;

    3. 清偿顺序。《规定》指出,合同规定发行方清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务的,符合计入权益条件;若非此情形,应当审慎考虑永续债是否可划入权益。根据新规,市面上大部分永续债均应划入负债,这与通过发行永续债压降资产负债率的动机相违背。

    《规定》颁布以来永续债发行是否受到影响?

    1. 从发行量来看,截至11月底2019年永续债发行量为4386亿元,按此发行节奏推算永续债发行量或略低于去年,但降幅有限;

    2. 从发行溢价来看,新规颁布后发行的永续债较普通债的平均溢价依旧在70-80bp左右,与之前并无太大区别;

    3. 从发行条款来看,新规颁布以来直到八月份才出现第一批次级永续债(19南山开发MTN002、19红豆MTN002),9月份以来陆续出现部分次级永续债,如19铁建Y1等,但发行溢价并无明显变动;

    新规对永续债影响几何?

    实际上,大部分会计师事务所的认定标准为只要符合次级属性就可以计入权益,目前涌现的第一批次级永续债依旧含利息跳升与利息递延累计支付条款。

    永续债投资策略——条款维度黑名单筛券

    永续债债券条款主要关注四点:

    1)利率跳升机制。需关注永续债是否存在利息跳升机制以及是否在第二个计息周期开始就有利息跳升惩罚机制,若永续债不存在利息跳升机制或并非在第一个赎回日进行利息跳升,则该永续债成为“真永续”概率较大,应直接纳入黑名单;同时,部分利率重置周期条款存在明显漏洞,如16吉林交投MTN001规定利息重置周期是三年,但同时规定“从第4个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点,在第4个计算年度至10个计算年度内保持不变”,条款存在明显前后矛盾,利息跳升周期≠利息重置周期。

    2)利息递延支付惩罚机制。永续债进行利息递延支付不属于违约事件,因此尽管目前大部分永续债并非次级债,但利息递延支付机制一定程度上为永续债赋予了“次级”属性。目前永续债利息递延处理方式主要有3类,第一类为利息递延后,递延期间需进行加点罚息,此类永续债资质最优,但为少数;第二类为利息递延后进行累计,但无增量罚息机制,此类条款为主流条款;第三类为利息递延非累积,发行人无补付义务,此类永续债可直接纳入黑名单;

    3)关注次级永续债,但随着后续次级永续债成为市场主流,次级属性不应当影响高等级永续债的投资逻辑。弱资质永续债,无论是否次级,都应当直接纳入黑名单,而强资质主体(如八大建筑央企)本身违约概率极低,即使永续债为次级属性,不应当影响择券逻辑,若含次级溢价,反而应当着重考虑;

    4)交叉违约条款:若永续债含交叉违约条款,则其安全垫更厚,但我们认为随着永续债“次级”属性逐渐增强,交叉违约条款在新券中难以成为主流条款。

    条款仅为永续债投资参考维度之一,其“筛券”意义大于“择券”意义。

    永续债投资策略——基本面为王

    如前文所提,永续债发行主体多为央企/地方政府国有企业,本身资质较高;发行人多为AAA、AA+评级主体,且集中于重资产行业,资产变现能力较强,故永续债风险相对可控,“踩雷”可能性较低;

    尽管合理择券可以博得较高收益,但永续债由于延期成本较低,因此易成为企业再融资过程中的“安全垫”,故我们建议在择券过程中要关注四类存在潜在风险的发债主体:1)所处行业为景气度较低或受政策调控影响较大的行业;2)公司发展战略过于激进,近期带息负债规模明显上升;3)资质/评级较低的发债主体,特别是该类发债主体存在利息跳升“霸王条款”更要加以关注;4)易受偶然事件影响的行业,或安全事故多发的行业发债主体,如化工、煤炭等,尤其关注该类行业中资质较低的发债主体,由于自身资质较低,往往对于安全方面把控较松,而安全隐患一旦爆发,对于企业将产生持续性重大影响。

    行业配置中,我们建议关注建筑、交通、公用事业等永续债主要发债行业。其中建筑行业尽管资产负债率较高,但考虑到大部分建筑类行业对于直接融资需求较为旺盛,需要维护其自身声誉从而推动后续融资进程,因而选择延期永续债,损坏其自身融资声誉的可能性较低;而交通、公用事业多为大型央企国企,其自身或处于行业垄断地位,或拥有稳定现金流,因而后续风险较小。

    个债基本面分析中,除了上述推荐行业发债主体所发永续债以外,在其他行业中,我们不建议采取下沉资质策略,建议关注AAA级建筑、交通、公用事业等行业龙头企业,挖掘信用利差相对较高的高资质主体永续债投资机会,并关注资产负债率高且企业财务状况良好的的发债主体所发行债券。

    风险提示

    政策不确定性加大:

    若后续永续债投资需要计入权益,可能会导致永续债集中抛压,进而引发估值波动风险。

    宏观经济下行超预期

    去年经济增长低基数效应及9月份高频数据显示,当前宏观经济存在边际回暖的迹象。但考虑到逆周期调节政策面临较多约束,若通胀压力或财政平衡压力进一步加大,仍然存在政策发力不及预期的可能,或带来宏观经济下行超预期的风险。

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